巴菲特的最佳演讲:价值投资会过时吗?

简介:这是巴菲特1984年在哥伦比亚大学的演讲,我认为这是巴菲特最好的演讲。

关于价值投资能否击败市场以及价值投资是否过时的讨论从未停止过。

巴菲特发现,大量来自“格雷厄姆和多德村”的人不断击败市场。

他们不是“掷硬币冠军”。他们依赖可持续性,而不是运气。

有趣的是,这些人的业务目标并不相同,但基本理念是完整的价值投资框架。

最近,我又读了湛卢文化出版的《证券分析》第六版,我正在重新考虑格雷厄姆的价值投资理念。

我也和你分享这篇文章。

巴菲特发现那些不断击败市场的“超级投资者”有一个共同的老师:本杰明·格拉哈姆!格雷厄姆和多德“在价值和价格之间寻找显著的安全边际”的证券分析方法过时了吗?许多教授在他们写的大多数教科书中都得出了这个结论。他们声称股票市场是有效的,即股票价格反映了公司发展前景和经济形势的所有信息。

这些理论家声称,因为聪明的股票分析师利用所有可获得的信息进行分析和判断,所以股票价格总是正确地保持在合理的水平,不存在价值被低估的股票。

对于年复一年战胜市场的投资者来说,他们只是连续中彩票的少数幸运儿。

一位教授在他今天写的一本非常受欢迎的教科书中写道:“如果股票价格充分反映了所有可用的信息,这些投资技巧将毫无用处。

“呵呵,也许是这样。

然而,我想向你介绍一群年复一年击败S&P 500股票指数的投资者。他们的经历无可辩驳地表明,他们继续赢得市场只是一场意外的简单观点很难成立。我们必须深入探究其根源。

其中一个关键事实是,我非常熟悉股市中的这些大赢家,并且长期以来被公认为超级投资者。最出名的那个人也是15年前出名的。

如果不是这样,我最近才搜索了数千条投资记录,并挑选了一些优秀的人在这里介绍给你,然后你听到这里就可以把我赶走。

我想补充一点,他们的投资业绩记录已经过严格审计。

此外,我想补充一点,我也认识许多选择这些投资经理的客户。他们多年来的投资回报与这些投资经理披露的投资业绩记录完全一致。

“全国投币大赛”在我们开始探索这些投资大师持续战胜市场的奥秘之前,我想邀请在座的各位和我一起观看一场想象中的全国投币大赛。

假设我们明天早上在美国动员2.25亿人下注1美元,猜一枚掉到地上的硬币是正的还是负的。赢家可以从输家那里赢1美元。

每天失败者被淘汰,胜利者把他赢得的所有钱投入第二天的赌注。

经过十个上午的比赛,大约22万美国人将连续获胜,每个人将赢得略高于1000美元的奖金。

人类的虚荣心会让这群胜利者开始有些得意忘形。尽管他们想尽可能谦虚,为了在鸡尾酒会上吸引异性的青睐,他们会吹嘘自己掷硬币的技巧和才华。

如果赢家从输家那里得到相应的赌注,再过十天(通过这一系列的比赛,将会有215名赢家连续猜对20枚硬币的正反两面),他们每个人用1美元赢得了多达100万美元。

215名获胜者赢得了2.25亿美元,这也意味着其他失败者损失了2.25亿美元。

这群刚刚成为百万富翁的大赢家会非常高兴,他们可能会写一本书,“我怎样才能在20天内用30秒从1美元赚到100万美元?”

此外,他们可能会飞到全国各地参加各种魔术硬币翻转技术的研讨会,并借此机会嘲笑那些充满疑虑的大学教授:“如果这不可能,我们的215个大赢家会从世界上掉下来吗?”作为回应,工商管理学院的一些教授可能会因尴尬而生气。他们会轻蔑地指出,即使是2.25亿只大猩猩也参加了同一个掷硬币比赛,结果是一样的。

然而,我不同意这一点。我下面提到的案例中的获胜者确实有一些明显的不同。

我提到的案例如下:(1)2.25亿只猩猩参加比赛,像美国人口一样,大致分布在全国各地;(2)经过20天的比赛,只剩下215名获胜者;(3)如果你发现40名获胜者来自奥马哈一个非常独特的动物园。

然后,你一定会去动物园看看他们给猩猩喂食什么食物,他们是否对猩猩进行过任何特殊训练,猩猩在读什么书,以及其他可能的原因。

换句话说,如果成功的赢家异常集中,你会想找出是什么异常因素导致赢家异常集中在格雷厄姆和多德的价值投资部落。当然,我同意你的观点,事实上,除了地理因素之外,还有许多其他因素导致获胜者异常集中。

除了地理因素,还有另一个因素,我称之为智力因素。

我想你会发现,投资领域的大量大赢家来自一个小知识分子部落——格雷厄姆和多德部落(Graham and Dodd tribe),这根本不能用偶然或随机来解释,最终只能归因于这个特殊的知识分子部落。

我想研究的成功投资者群体有一个共同的知识部落首领,本·格雷厄姆。

然而,这些孩子长大后离开这个知识家庭,他们以非常不同的方式投资。

他们住在不同的地区,买卖不同的股票和企业,但他们的总体投资业绩绝不是因为他们根据酋长的指示做出完全相同的投资决定。酋长只向他们提供投资决策的意识形态理论。每个学生决定如何以自己独特的方式运用这一理论。

“格雷厄姆和多德部落”(Graham and Dodd Tribe)的投资者所共有的智力核心是找出企业整体价值与代表企业一小部分股权的股票市场价格之间的差异。本质上,他们利用了两者之间的差异,但他们不关心有效市场理论家所关心的问题——股票应该在周一还是周二、一月还是七月买入,等等。

追随格雷厄姆和多德的投资者不会浪费精力讨论贝塔系数、资本资产定价模型和不同证券投资回报率之间的协方差。他们对这些东西一点也不感兴趣。

事实上,大多数人甚至不清楚这些名词的定义。跟随格雷厄姆和多德的投资者只关心两个变量——价值和价格。

我总是惊讶地发现如此多的学术研究和技术分析有着相同的品味。他们都关心股票价格和数量行为。

你能想象购买一个企业作为一个整体仅仅是因为它的价格在过去的两周内大幅上涨吗?当然,对价格和数量因素的研究之所以猖獗,是因为计算机的广泛应用,它产生了关于股票价格和交易量的无尽数据。这些研究没有必要,因为它们毫无用处。这些研究发生的原因仅仅是因为有大量现成的数据,学者们努力学习处理数据的高级数学技能。

一旦人们掌握了这些技能,如果不使用它们,他们会感到内疚,即使这些技能的使用根本没有效果,甚至有负面影响。

正如一个朋友所说,对一个拿着斧头的人来说,一切都像钉子。

格雷厄姆和多德部落的九名超级投资者。我认为这群来自同一个知识家族的投资者值得进一步研究。

顺便说一句,尽管所有的学术研究都集中在价格、数量、周期性和市场价值等因素对股票价格表现的影响上,但从来没有任何证据表明学术界有兴趣研究这群异常集中的以价值为导向的大赢家所采取的投资策略。

关于投资业绩记录的研究,我首先想从1954年至1956年在格雷厄姆-纽曼公司工作的四位同事开始。

我们总共只有四个人,我没有从成千上万的投资者中选择这四个人。

参加完格雷厄姆的投资课程后,我要求在这家公司免费工作,但格雷厄姆拒绝了我的要求,理由是我要求太多。他非常严肃地对待价值因素。

经过再三恳求,他最终同意雇用我。

当时,公司有三个合伙人和四个“农民”级别的人,他们当时不太擅长投资。

我们四个人从1955年到1957年离开了公司。

目前,我们可以追踪其中三家的投资记录。

1.沃尔特·科洛斯这是沃尔特·科洛斯的投资记录。

沃尔特没有上大学,但他在纽约大学参加了格雷厄姆教授的夜校课程。

沃尔特于1955年离开格雷厄姆纽曼公司。在随后的28年中,他获得了以下投资业绩记录。

亚当史密斯通过我的介绍采访了沃尔特。在他的《超人》(Supermoney)(1972)一书中,他这样描述沃尔特:“他根本不与外界交流,也无法获得任何有用的信息。

事实上,华尔街没有人认识他,他也忽略了华尔街的任何想法。

他只是仔细查看了股票手册中的相关数据,并向公司索要年度报告。他只做了些什么。

“沃尔特的投资组合是多样化的,他通常持有100多股股票。

他知道如何发现市值明显低于公司私有化价值的股票。

这就是他要做的一切。

他不考虑交易时间是一月、星期一还是选举年。

他只是认为,如果一个企业值一美元,我可以花40美分买下它,我可能会获得很好的投资回报。

他一次又一次地寻找这样的投资机会。

他拥有的股份比我多得多——不像我,他对公司业务的基本特征几乎不感兴趣。

我对沃尔特没有任何影响,这是他非常强大的个人品质之一:没有人能影响他。

2.汤姆克纳普的第二个例子是汤姆克纳普,他也是我在格雷厄姆纽曼公司的同事。

二战前,他是普林斯顿大学化学专业的学生。第二次世界大战后,他从军队回来,整天在海滩上游荡。

一天,当汤姆得知大卫·多德将在哥伦比亚大学开设夜间投资课程时,他选择了这门没有学分的课程。

他很快对投资变得如此感兴趣,以至于他正式注册了哥伦比亚商学院,后来获得了工商管理硕士学位。

三十五年后,我打电话给汤姆核实我上面说的话。这时,他仍在海滩上徘徊。唯一的区别是他现在拥有整个海滩!1986年,汤姆·克纳普(Tom knapp)、埃德·安德森(EdAnderson),也是格雷厄姆的信徒,和其他几个有着共同投资理念的人组成了特威迪(Tweedy),布朗帕特纳(BrownePartners)。他们的投资业绩见表2。

3.沃伦·巴菲特(WarrenBuffett)格雷厄姆-纽曼公司第三名员工的投资业绩记录。

他在1957年创立了巴菲特合伙公司,他做出的最明智的决定是在1969年结束合伙关系。

从某种意义上说,从那以后,伯克希尔·哈撒韦公司在某种程度上成为了这种伙伴关系的延续。我不能给你一个能公平衡量伯克希尔投资管理水平的业绩指标,但我想你会发现不管用什么方法衡量,伯克希尔的投资业绩都相当令人满意。

4.1951年,我们在格雷厄姆的课程中见过管理人比尔·莱恩(BillRuane)的赛科基金(SequoiaFund)的投资业绩记录。

哈佛商学院毕业后,他进入华尔街工作。在工作中,他意识到他需要接受真正的商业教育,所以他报名参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课程,我们于1951年初在那里相遇。

从1951年到1970年,比尔管理的基金比平均水平小得多,但他的投资业绩远远超过平均水平。

当我完成巴菲特合伙后,我问鲁安他是否可以成立一家基金公司来吸收巴菲特合伙的原始合伙人的资金,于是他成立了红杉基金。

就在我结束合伙关系的时候,他设立了这个基金,这是一个非常糟糕的市场机会。

他碰巧遇到了一个双重市场,并遇到了一个困难时期,当时价值投资者的相对表现非常糟糕。

我很高兴地说,我的前搭档不仅继续和他在一起,还增加了更多的资金。他取得了如此优异的投资业绩,这当然令基金持有人非常满意。

事后我不明智。

比尔是当时我向合伙人推荐的唯一一个人。当时,我说如果他的投资业绩能比S&P指数高出4个百分点,那就太好了。

然而,尽管比尔管理的基金规模越来越大,但他的投资业绩远远好于此。

资本规模越大,投资管理就越困难。资本规模是投资业绩增长的绊脚石。

虽然这并不意味着资本规模的扩大会使你的投资业绩不能超过平均水平,但超过平均水平的程度会降低。

如果你管理的资本总额高达2万亿美元,正好相当于整个股票市场的总市值,那么你就无法实现高于平均水平的投资业绩。

5.查尔斯·蒙格尔(CharlesMunger)在表5中的投资业绩记录来自我的一个朋友,他毕业于哈佛法学院,成立了一家律师事务所。

我大约在1960年认识他,当时我告诉他律师是一种很好的爱好,但是他在投资方面可以做得更好。

所以他成立了一家投资伙伴公司。

他的投资风格与沃特世可乐公司完全相反。他的投资组合集中在非常少量的证券上,因此投资业绩极不稳定,但他也遵循寻找被低估股票的投资策略。

他愿意接受投资业绩从高峰到低谷的剧烈冲击。结果显示,他正是那种心理能力完全适合集中投资的人。

不用说,这正是我在伯克希尔的长期合伙人查理芒格(Charlie Munger)的投资业绩记录。

然而,当他管理自己的合伙企业时,他的投资组合与我和前面提到的投资者完全不同。

6.里奇格林(RickGuerin)的投资业绩记录属于查理的一个好朋友。他也不是商学院毕业生。他毕业于南加州大学数学系,毕业后进入国际商用机器公司,在销售部门工作了一段时间。

我遇见查理后不久,查理也遇见了他。

他是这一投资业绩记录的创造者,里克格林(RickGuerin)。

从1965年到1983年,S&P的投资回报率为316%,而李克谷·瑞安(Li Kegu Ryan)的投资业绩为22,200%,也许是因为他没有商学院教育背景,他实际上认为这在统计上意义重大。

让我们偏离主题。让我感到非常奇怪的是,人们要么立即接受,要么不接受以40美分购买一美元的价值投资理念。

这种投资想法很简单,但他们就是不明白。

像李克这样根本没有接受过正规商业教育的人,立刻明白了价值投资策略,并在五分钟后开始应用。

我从未见过一个人在10年内逐渐转变为价值投资的概念,这似乎与智商或学术教育无关,无论是洞察力还是从来没有。

7.斯坦普尔米特的投资业绩记录。

他毕业于密歇根大学艺术系,是波泽·雅各布斯。雅各布斯)广告公司的合伙人之一。

他的办公室和我在奥马哈的同一栋大楼里。

1965年,他发现我的投资生涯比他的广告生涯有更好的前景,所以他离开了广告。

像里卡兰一样,斯坦波尔米塔在五分钟内完全接受了价值投资的概念。

斯坦波尔米塔的股份不同于沃特斯·科劳斯和比尔的股份。他们的投资记录显示他们独立投资不同的股票。然而,斯坦波尔米塔每次都买股票,因为他确信他从未来出售中获得的回报高于他支付的购买价格。这是他唯一考虑的因素。

他不关心公司的季度盈利预测或公司明年的盈利预测。他只关心一个问题:公司的价值是什么?华盛顿邮报公司的“斯宾塞基金”的投资业绩记录属于我分别参与的两个退休基金。他们不是从我参与的十几个退休基金中挑选出来的。他是我唯一能影响他们投资决策的两个退休基金。

在这两只基金中,我已经引导它们成为价值导向型投资经理。只有很少一部分资金是根据价值来管理的。

表8显示了华盛顿邮报公司退休基金的投资业绩记录。

几年前,他们委托一家大银行管理该基金。后来,我建议他们聘请一位价值导向型基金经理,这样可以使投资业绩更好。

从投资记录中可以看出,自从他们更换基金经理以来,他们的总体投资业绩一直是所有基金中最好的。

华盛顿邮报公司要求基金经理将至少25%的资金投资于债券,这不一定是基金经理的投资选择。

因此,我也把他们的债券投资业绩列入表中,这些数据表明他们没有任何特殊的债券专业技能,他们从来没有这样吹嘘过自己。尽管25%的基金投资于他们不擅长的债券领域,从而拖累了他们的投资业绩,但他们的基金管理业绩仍在前100名之列。

9.FMC退休基金的投资业绩属于FMC的退休基金。我个人并没有管理这个基金的任何一部分,但我确实在1974年影响了他们的决定,并说服他们选择了一个以价值为导向的基金经理。

在此之前,他们和其他大型企业一样选择基金经理。

在他们转向价值投资策略后,他们的投资业绩现在超过了其他同等规模的基金,在私募基金(theBeckersurveyofpensionfunds)中排名第一。

1983年,该基金共有8名基金经理工作了一年以上,其中7名基金经理的投资业绩超过了S&P指数。

在此期间,FMC基金的实际业绩与基金的平均业绩之间的净回报差额为2.43亿美元。FMC将此归因于他们不寻常的基金经理选择倾向。这些基金经理可能不是我个人的首选,但他们都有一个共同的特点,即根据价值选择股票。

以上九项投资业绩记录都来自格雷厄姆和多德部落的大赢家。事后看来,我没有从成千上万的投资者中挑出九大赢家,也没有读过中奖前不认识的彩票中奖者名单。

许多年前,我根据投资决策的框架选择他们进行研究。我知道他们接受了什么样的投资教育,他们对自己在交往中的智力、素质和性格了解多少。非常重要的是,我们必须知道这些人通常被认为是理所当然的,他们只承担远远低于平均水平的风险。请注意他们在股市疲软年份的投资业绩记录。

虽然他们的投资风格不同,但他们的投资态度完全一样——他们购买企业而不是股票。

他们中的一些人有时购买整个企业,但他们只购买企业权益的一小部分。

无论是购买整个企业还是购买企业的一小部分权益,他们的态度都是完全一样的。

其中一些公司的投资组合中有数十只股票,而另一些则集中在少数几只股票上,但每个人的投资业绩都来自于利用企业股票的市场价格与其内在价值之间的差异。

我相信股票市场上有许多无效现象。这些“格雷厄姆和多德部落”投资者的成功在于市场无效导致的价格和价值之间的差异。

在华尔街,股票价格将受到羊群行为的极大影响。当最情绪化、贪婪或沮丧的人决定股票价格时,很难相信市场价格是合理的。

事实上,市场价格通常是荒谬和愚蠢的。

价值投资的情况正好相反。

如果你花60美分买一张一美元的钞票,风险比花40美分买一张一美元的钞票大,但是后者预期会得到更高的回报。

基于价值结构的投资组合风险较小,但预期回报高得多。

让我举一个简单的例子:1973年,华盛顿邮报公司的总市值为8000万美元。那时,你可以以不低于4亿美元甚至更高的价格把你的资产卖给十个买家中的任何一个。该公司拥有《华盛顿邮报》、《新闻周刊》和几家拥有重要市场地位的电视台。这些资产目前的市值高达20亿美元。因此,愿意支付4亿美元的买家并不疯狂。

现在如果股价继续下跌,该公司的市值将从8000万美元降至4000万美元,其贝塔值也将相应上升。

对于那些用贝塔系数衡量风险的人来说,价格越低,风险就越大。

这真是爱丽丝梦游仙境的童话。我永远无法理解为什么用4000万美元购买比用8000万美元购买4亿美元风险更大。事实上,如果你能购买几只被严重低估且擅长公司估值的股票,用8000万美元购买价值4亿美元的资产,尤其是10种价值4000万美元、每种价值800万美元的资产,基本上是无风险的。

因为你不能亲自管理4亿美元的资产,所以你不难希望并确保找到诚实和有能力的经理来共同管理公司。

价值投资将在很长一段时间内继续击败市场。也许你们中那些商业头脑更发达的人会怀疑我讲话的动机。让更多的人转向价值投资肯定会缩小价格和价值之间的差异,这将降低我自己投资的可能性。

我只能告诉你,50年前,当本·格雷厄姆和多德写《证券分析》时,价值投资策略被公之于众。然而,我从事价值投资已经35年了,但我从未发现公众转向价值投资的任何趋势。人类似乎有一些顽固的本性,使原本简单的事情变得更加复杂。

船只将永远绕地球航行,但仍有许多人认为地球是平的。

在股票市场,价格和价值之间仍然会有很大差距,相信格雷厄姆和多德价值投资策略的投资者将继续取得巨大成功。

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